[應該通過金融創新，豐富資本市場的層次，走向“大私募”，為未來的“小公募”預留空間，形成公募、小公募、大私募和私募四個層次]

　　中國人民銀行金融研究所互聯網金融研究小組/文

　　組長：姚余棟

　　成員：伍旭川、熊鷺、張曉艷、黃余送、肖翔、趙大偉、李博

　　在大眾創新、萬眾創業成為熱潮的背景下，股權眾籌應成為多層次資本市場的重要補充和金融創新的重要領域，對服務實體經濟與宏觀杠桿水平控制至關重要。應該通過金融創新，豐富資本市場的層次，走向“大私募”，為未來的“小公募”預留空間，形成公募、小公募、大私募和私募四個層次。同時，應嚴守底線，不碰紅線，適度監管，為股權眾籌市場未來健康、持續發展護航。

　　一、資本市場多層次創新是當務之急

　　十八屆三中全會決定提出，“應健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資”。周小川行長在《資本市場的多層次特性》一文中指出，“多層次的產生要靠金融創新”。美國眾籌市場、灰色市場、粉單市場、場外報價市場、納斯達克和紐交所等幾個層次豐富，呈現金字塔型，而我國在新三板市場取得重大進展前提下，新三板、創業板、中小板和主板仍呈現倒金字塔型。

　　因此，深化金融體制改革，健全促進宏觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場，不僅是順應創業熱潮興起時期企業融資的客觀需要，也是適應不同投資需求及風險偏好的多樣化需要，更是我國在新常態下防止經濟整體杠桿水平過快上升的需要。

　　（一）企業主體融資需求巨大

　　2014年，我國社會融資規模為16.46萬億元，其中債權融資占94.03%,保險公司賠償和其他占2.0%、非金融企業境內股票融資4350億元，僅占2.64%。1970~1985年，美國企業通過股權融資籌集的資金在企業外源籌資金額中占8.3%，這一方面造成企業部門負債率居高不下，另一方面也是企業融資難融資貴的重要原因之一，同時也證明我國股權眾籌有很大的空間，拓展資本市場層次，鼓勵股權眾籌作為資本市場新層次的金融創新已刻不容緩。

　　（二）多層次投資者投資需求豐富

　　資本市場投資者風險偏好不一，投資形態各異，層次較少的市場供投資者選擇的投資項目有限，不僅投資者的金融投資得不到滿足，市場信息也容易失真，資產價格易被人為操縱。另一方面，從資本形成的角度看，通過資本市場，可以將投資者手中閑散資金轉化為保障企業再投資所需長期性資金，此時，如果投資者多層次的投資需求得不到滿足，會導致被動儲蓄現象的出現，從這個意義上說，中國存在企業部門缺乏資本金的主要原因，并不在于缺乏資金供給，而在于資本市場體系多層次創新欠缺，尚不能有效地集中投資者閑散資金轉換成企業發展的長期性資金。

　　（三）新常態下去杠桿壓力增加

　　我國目前家庭部門債務水平和金融部門的杠桿水平總體都在可承受區間，但政府和企業部門債務增加過快，一些專家學者認為地方政府債務是中國經濟的主要風險點，但我們認為，相比地方政府債務，我國企業部門債務規模更大，風險更高，是中國經濟一段時期需要重點解決的問題。我國目前企業部門總體依賴債務融資，股權融資比重偏低。2002年至2013年，股權融資在社會融資規模中平均占比只有3.02%，其中2013年、2014年分別僅為1.28%、2.64%，而穩健有序地去杠桿就必須切實發展資本市場多層次創新。

　　二、股權眾籌是資本市場多層次的重要創新

　　金融創新有利于豐富金融市場層次和產品，開展股權眾籌試點，積極探索和規范發展服務創新的互聯網金融，可以有效發揮金融創新對技術創新的助推作用。金融創新可以分為五個層次，第一層次是金融產品、金融服務的創新，第二個層次是金融組織體制的創新，第三個層次是金融游戲規則的創新，第四個層次是金融人才的創新，第五個層次是金融法制環境的創新。在這個思路下，發展多層次資本市場，讓股權眾籌成為傳統金融市場的重要補充，從而在十三五期間成為滿足我國小微企業融資需求的重要渠道。

　　目前美國、歐盟兩大經濟體對股權眾籌總體上采取積極鼓勵和促進發展的態度，特別值得注意的是，美國在傳統“公募”和“私募”兩分層次的基礎上，出現了“小公募”和“大私募”這兩個層次的創新。

　　1.美國

　　近年來，美國大力推動股權眾籌的發展。為解除對眾籌法律限制，2012年美國國會通過了《初創期企業推動法案》（簡稱“JOBS法案”），正式將眾籌融資合法化。法案第二章放松了對私募發行宣傳的限制，未來的私募發行者可通過報紙、網絡或電視等公開渠道對發行進行宣傳，只要確保購買者為合格投資者。法案的第三章要求美國證券交易委員會設計一種促進企業通過發售證券向公眾融資的新的方法，并稱之為眾籌，符合JOBS法案的證券發行可以豁免《1933年證券法》下的發行注冊，其主要內容包括：對籌資者和投資者的限制，籌資者每年通過網絡平臺發行證券不得超過100萬美元；投資者年收入或資產凈值不足10萬美元的，每年所投金額不得超過2000美元或其年收入或資產凈值的5%，取二者中較高值；投資者年收入或資產凈值超過10萬美元的，每年所投金額不得超過其年收入或凈資產值的10%，但上限為10萬美元；對眾籌企業的股東沒有數量限制；明確發行人基本信息披露義務；建立小額投資者保護機制；明確眾籌融資中介角色與職能；允許投資者在特定條件下轉售眾籌證券。目前法案第三章的實施細則尚在討論中，預計2016年年初會正式頒布實施。

　　總之，JOBS法案的第二章是對合格投資者的眾籌，由于發行人既可以廣而告之，又可以享受證券發行豁免注冊的待遇，因此這種模式是對傳統私募的一種突破，可以視為“大私募”。相對而言，法案第三章的內容更令人期待，通過設立新的融資平臺及設計新的機制，開放了對大眾的眾籌，實現了對傳統公募的突破；但又通過對融資額和投資額設定上限，避免了投資者的非理性投資沖動，可以視為“小公募”。

　　2.歐盟

　　歐盟各國對眾籌監管的進程和態度有較大差別。意大利、法國等國家迅速出臺或修改法律文件，積極監管，盡量減少規則的模糊性；德國等國家沒有進行主動監管，主要依靠現有規則進行調整。整體而言，各國基本都在歐盟現行金融和投資法律框架下，對眾籌活動和服務所涉及的問題分模式進行監管。

　　從股權眾籌角度來說，金融服務監管由各國金融服務主管部門依據歐盟《投資服務指令》、《金融工具市場指令》和《說明書指令》及其各國轉化后相應的國內法負責。如奧地利、比利時和丹麥等國傾向于對涉核心服務的股權眾籌平臺嚴格采取牌照制度；英國金融行為監管局FCA規定平臺須進行注冊，但從事明確規定的“受監管活動”之外的平臺可以獲得豁免。

　　三、采用底線監管、合理規范、推動我國眾籌行業創新發展

　　互聯網技術與金融產業融合發展是金融產業發展的長期趨勢。在培育眾籌行業發展的同時，需要科學確定業務邊界，合理設定市場準入門檻，加強和完善市場規則，為眾籌行業合規發展創造一個嚴守底線、不碰紅線、適度監管的行業發展環境。

　　（一）做好現有法律法規的修訂，促進發揮股權眾籌在為中小微企業融資方面的積極作用。在《證券法》修改中，可考慮將多層次資本市場的理念納入法律中，為未來互聯網金融留下空間；資本市場發行的層次性顯示，僅有公募或私募兩類還不夠，還需要所謂的“小公募”，這樣一個企業通過“小公募”獲得融資，就不用像過去傳統公募條件很高。因此，可考慮修訂《公司法》股東人數的上限，建議打破200人限制，為未來的“小公募”預留空間。修訂《證券法》，在加快推進股票發行注冊制的同時，制定小額發行、私募發行豁免注冊制度，擴大向特定對象非公開發行人數上限，考慮允許合格投資者條件比傳統私募寬松的“大私募”。中國的合格投資者可包括眾籌合格投資者與私募合格投資者兩類，為股權眾籌證券的發行和轉讓提供依據。

　　（二）設定分層次的投融資門檻及與之相對應的信息披露要求，研究股權眾籌退出機制，便利交易達成。無論在哪個平臺股權眾籌，項目發行人都需向監管部門、融資中介和潛在投資者進行基本信息的披露。項目發起人、董事會及管理層對已披露的相關信息真實性負責，任何一方若未按規定真實、完整披露，給投資者造成損失將依法承擔損害賠償責任和相應的民事責任。只要發行尚未結束，發行人對與此次發行有關的任何實質性變化、補充及更新都需及時向監管部門匯報并告知潛在投資者。

　　（三）守住底線，加強投資者保護。加強制度建設和投資者教育，完善市場規則和風險揭示，增強投資者風險意識，保護投資者利益。股權眾籌平臺強制實施資金第三方銀行存管制度，股權由第三方統一登記制度，加強對投資者風險教育，做到入市前股權眾籌知識教育，開戶時風險測評、風險揭示，交易后風險自擔等三階段風險教育機制。股權眾籌項目發起以后，成功項目的資金在第三方存管賬戶上滋生的利息收入進入股權眾籌項目資本金，失敗項目的本金及其在第三方存管賬戶上滋生的利息收入返還本人。

　　（本文觀點僅代表研究小組的觀點，與所在單位無關）