今年1～9月，A股已經(jīng)披露涉及文化傳媒行業(yè)的并購數(shù)量130余起，涉及金額1000多億元，均遠(yuǎn)超2013年的數(shù)量與規(guī)模。同期證監(jiān)會(huì)審核過會(huì)的122家上市公司并購重組中，并購標(biāo)的為文化產(chǎn)業(yè)的達(dá)31家，占比超過25%。在涉及文化產(chǎn)業(yè)的并購中，既有文化行業(yè)的內(nèi)部整合，也有產(chǎn)業(yè)鏈上下游與不同行業(yè)間的跨界并購。

    毋庸置疑，文化產(chǎn)業(yè)是目前并購市場的熱點(diǎn)。如此火熱的市場，是否已存泡沫？并購中的業(yè)績對(duì)賭對(duì)并購到底會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？我國的文化產(chǎn)業(yè)該如何利用資本市場走向國際？證券時(shí)報(bào)記者日前就此專訪了西南證券投資銀行事業(yè)部董事總經(jīng)理李陽。

    投資泡沫

    將在資本逐利中破滅

    證券時(shí)報(bào)記者：如今文化產(chǎn)業(yè)投資炙手可熱，這讓人自然會(huì)想到泡沫。您如何看待我國文化產(chǎn)業(yè)的前景？現(xiàn)階段是否已投資過剩出現(xiàn)泡沫？

    李陽：文化產(chǎn)業(yè)蘊(yùn)藏著巨大的市場前景。2013年我國文化產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)到2.1萬億元，年初的政府工作報(bào)告明確提出，2014年文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展速度將達(dá)到15%以上；文化與科技的融合步伐不斷加快，在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的帶動(dòng)下，文化產(chǎn)業(yè)和技術(shù)的有機(jī)結(jié)合不斷創(chuàng)造新的市場和新的商業(yè)模式；居民收入持續(xù)提升，消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，文化消費(fèi)需求蘊(yùn)含了巨大的文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間。

    在文化產(chǎn)業(yè)巨大的市場前景下，資本的逐利天性使得具有題材性概念、有躍遷效應(yīng)的文化領(lǐng)域成為了眾多企業(yè)追逐的熱點(diǎn)。不論是影視還是游戲行業(yè)，都具備市場高增長、投資回收期短、回報(bào)率高的特點(diǎn)。部分上市文化公司出于做大做強(qiáng)的需要，不斷通過并購加大在文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的戰(zhàn)略布局，提高市場集中度，維持競爭優(yōu)勢；部分非文化領(lǐng)域的上市公司，原有主業(yè)發(fā)展遭遇瓶頸，迫切需要轉(zhuǎn)型，從而選擇利潤豐厚的文化產(chǎn)業(yè)，既符合政策導(dǎo)向，又可以為企業(yè)未來發(fā)展找到新的增長點(diǎn)。

    目前A股市場對(duì)于文化產(chǎn)業(yè)的整體估值較高，無論一級(jí)市場還是二級(jí)市場的市盈率都高于其他行業(yè)。高估值在一定程度上體現(xiàn)了市場對(duì)于文化產(chǎn)業(yè)未來高增長性的預(yù)期。在一級(jí)市場的文化產(chǎn)業(yè)并購中，如果以標(biāo)的資產(chǎn)未來承諾業(yè)績的平均值來計(jì)算的話，則市盈率一般能回歸至合理區(qū)間。在二級(jí)市場上，投資者則看好上市公司并購整合后的協(xié)同效應(yīng)下的持續(xù)盈利能力。

    然而，如果在這一輪文化產(chǎn)業(yè)并購熱潮中，文化產(chǎn)業(yè)僅僅是資本逐利下所途經(jīng)的一站，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域未進(jìn)行并購后的人員整合、業(yè)務(wù)整合、資源整合等一系列的內(nèi)部整合過程，上市公司的并購效應(yīng)將無法顯現(xiàn)出來，未來在資本完成這波套利并尋求下一個(gè)停靠點(diǎn)時(shí)，將有大量并購整合失敗的案例浮出水面。所以，文化泡沫產(chǎn)生于資本逐利，也勢必將在資本逐利的過程中破滅。

    對(duì)賭約定

    可適度防范業(yè)績虛高

    證券時(shí)報(bào)記者：在文化產(chǎn)業(yè)的并購案例中，被并購方一般都有業(yè)績承諾，比如說三年。一些被并購方業(yè)績過了承諾期并出現(xiàn)大幅虧損，投資者如何應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)？

    李陽：目前我國文化產(chǎn)業(yè)并購的估值較多以收益法進(jìn)行評(píng)估。在收益法預(yù)測下，企業(yè)價(jià)值往往是未來持續(xù)盈利能力的價(jià)值。然而，從文化產(chǎn)業(yè)的盈利特征來看，部分文化產(chǎn)業(yè)如手游、影視等行業(yè)，其盈利特征具有周期短、不確定性高的特點(diǎn)，業(yè)績波動(dòng)性較大，往往可能會(huì)因某一款游戲或影視劇作，使得并購標(biāo)的在短期內(nèi)出現(xiàn)業(yè)績大幅增長的情況。

    在上述估值方式下，為保證并購標(biāo)的未來業(yè)績的可持續(xù)性，資產(chǎn)購買方一般會(huì)與資產(chǎn)出售方約定一系列的對(duì)賭條款。對(duì)賭約定在一定程度上能夠有效防范并購標(biāo)的未來預(yù)測業(yè)績虛高的風(fēng)險(xiǎn)。然而，目前市場上一般對(duì)賭期限為三年，而并購標(biāo)的的估值預(yù)測期限是企業(yè)的整個(gè)存續(xù)期間，在對(duì)賭期限結(jié)束時(shí)，一旦并購標(biāo)的的經(jīng)營狀況低于預(yù)期，并購標(biāo)的價(jià)值降低，將帶來中小投資者不可挽回的長期損失。

    因此，如何進(jìn)行有效的對(duì)賭約定，以平衡利益與風(fēng)險(xiǎn)，確保并購標(biāo)的能夠保持持續(xù)盈利能力，將是市場化并購下永恒的博弈點(diǎn)。比如約定現(xiàn)金對(duì)價(jià)款的支付進(jìn)度、設(shè)計(jì)超額業(yè)績獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制、進(jìn)行多樣化的業(yè)績承諾指標(biāo)等。禾盛新材收購金英馬，就出現(xiàn)了交易對(duì)方最長八年股份鎖定期的博弈結(jié)果。

    然而，在國內(nèi)資本市場發(fā)展尚未成熟的環(huán)境下，完全的市場化也會(huì)產(chǎn)生不少弊端，可能會(huì)出現(xiàn)較多的上市公司通過并購文化產(chǎn)業(yè)拉升股價(jià)、天價(jià)估值套現(xiàn)等現(xiàn)象，因此需要適當(dāng)監(jiān)管。目前的監(jiān)管導(dǎo)向是充分的信息披露與嚴(yán)格的約束條件。如奧飛動(dòng)漫收購方寸科技，就標(biāo)的資產(chǎn)歷史盈利記錄較短對(duì)未來經(jīng)營影響這一問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求應(yīng)在重組報(bào)告書中作風(fēng)險(xiǎn)提示；再比如有些文化產(chǎn)業(yè)并購案例，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求交易對(duì)方延長業(yè)績承諾期和股份鎖定期至五年。

    以產(chǎn)業(yè)并購

    打造國際巨頭

    證券時(shí)報(bào)記者：縱觀國內(nèi)的文化企業(yè)，在國際上赫赫有名的公司基本沒有。你覺得我國文化產(chǎn)業(yè)該如何嫁接全球資源和市場，在管理和經(jīng)營等方面該如何改進(jìn)并最終實(shí)現(xiàn)跨國界跨文化圈的發(fā)展？

    李陽：從國內(nèi)文化企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來看，一方面在國內(nèi)市場已經(jīng)孕育了像華誼兄弟、橫店影視、盛大集團(tuán)、藍(lán)色光標(biāo)這樣的細(xì)分市場國內(nèi)龍頭企業(yè)；但另一方面來說，缺少像時(shí)代華納這樣具有國際影響力的公司。在文化產(chǎn)業(yè)日益全球化發(fā)展的今天，我國文化企業(yè)需要通過整合和擴(kuò)張來占領(lǐng)更大的市場。

    這種整合與擴(kuò)張，不僅是通過人才引進(jìn)、理念學(xué)習(xí)或者市場拓展實(shí)現(xiàn)，在合適的時(shí)機(jī)也有可能、有必要通過產(chǎn)業(yè)并購來完成。要形成時(shí)代華納這樣的傳媒巨頭，我國的文化企業(yè)還需要在行業(yè)變革的背景下，抓住機(jī)遇不斷地理性并購重組和市場整合。近年來，我們看到以互聯(lián)網(wǎng)為代表的國內(nèi)市場發(fā)展較快、產(chǎn)業(yè)相對(duì)成熟的文化行業(yè)已經(jīng)在逐步開展海外收購，比如騰訊、盛大都在海外收購了很多海外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；而在影視、傳媒、品牌運(yùn)營等領(lǐng)域，近年來也有萬達(dá)影城收購AMC集團(tuán)、藍(lán)色光標(biāo)收購英國社會(huì)化媒體公司、鳳凰傳媒收購美國PIL出版公司等跨國整合案例，實(shí)現(xiàn)了海外文化市場的學(xué)習(xí)和擴(kuò)張。

    證券時(shí)報(bào)記者：西南證券作為境內(nèi)最為專業(yè)的并購?fù)缎校鼛啄暝谖幕I(lǐng)域并購中也小有斬獲。結(jié)合你們所承做的文化企業(yè)并購案例，能否談?wù)勛畲蟮捏w會(huì)是什么？業(yè)務(wù)開展中最大的困難又是什么？

    李陽：西南證券作為國內(nèi)較為領(lǐng)先的并購?fù)缎校诮鼛啄晡幕a(chǎn)業(yè)快速擴(kuò)張和發(fā)展的時(shí)期也陸續(xù)參與了一些知名文化類企業(yè)的并購和資本市場活動(dòng)。近年來，我們最主要的感受可以歸結(jié)為“快速擴(kuò)張、充滿活力”。

    首先，隨著國家政策和市場的日趨開放，并隨著國際先進(jìn)文化傳播推廣理念的引入，以及文化企業(yè)對(duì)本土市場的深耕細(xì)作，我國文化產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷一個(gè)前所未有的快速爆發(fā)式增長時(shí)代，行業(yè)整體利潤規(guī)模快速擴(kuò)大，優(yōu)秀企業(yè)不斷涌現(xiàn)；其次，文化行業(yè)是高度依賴人力資源的行業(yè)，因此很多企業(yè)在做到一定規(guī)模的時(shí)候，往往容易出現(xiàn)瓶頸，這時(shí)并購重組的引入就成為了很多企業(yè)的必然選擇；我們看到近期文化類上市公司估值水平出現(xiàn)了明顯提升，包括游戲、傳媒、網(wǎng)絡(luò)等文化行業(yè)并購重組層出不窮，說明文化市場正在快速吸引優(yōu)質(zhì)資源的注入與整合，這種資源集中也在進(jìn)一步提升文化產(chǎn)業(yè)的市場活力。

    當(dāng)然，在文化企業(yè)的并購重組中也必然存在著一些困難。例如，近期很多上市公司看中文化產(chǎn)業(yè)的市場前景，嘗試通過跨行業(yè)并購的方式快速切入文化市場，在并購?fù)瓿珊髮?duì)文化板塊的業(yè)務(wù)經(jīng)營管理上就出現(xiàn)了一些需要磨合的地方；另外，文化傳媒行業(yè)一般屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，近期市場估值水平往往遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)價(jià)值，很多時(shí)候業(yè)績預(yù)測又存在一定波動(dòng)性，這也給并購重組的交易撮合和合理定價(jià)帶來一些難度。

    我們認(rèn)為，我國文化產(chǎn)業(yè)的并購重組正處于探索和學(xué)習(xí)的過程中，真正的整合浪潮即將來臨。財(cái)務(wù)顧問在文化產(chǎn)業(yè)的并購重組中，更需要跳出傳統(tǒng)行業(yè)的“通道”角色，更為積極地發(fā)揮溝通協(xié)調(diào)作用，更加深入地參與到并購重組交易進(jìn)程中去，幫助企業(yè)建立更為有效的市場定位和體系梳理。

    目前來看，就文化企業(yè)并購重組中的常見問題，我們已經(jīng)構(gòu)建出一套相對(duì)成熟的市場化解決方案，并仍然繼續(xù)在實(shí)踐中不斷探索和完善。